第三、 人民币升值不仅不能抑制中国的通货膨胀，而且会使通货膨胀进一步恶化
    
    根据西方经济学的教条，货币升值可以抑制出口、增加进口，从而可以抑制通货膨胀。但是，这个教条在今天的中国已经不适用，相反，人民币升值不仅不会抑制通货膨胀，反而成为推动通货膨胀的元凶。这是因为中国已经不是一个封闭的经济体，而是一个过度开放的经济体。中国当前的通货膨胀是发生在人民币持续升值之后，而不是发生在人民币升值之前。事实胜于雄辩。中国经济的现实可以推翻所有的经济学教条。西方经济学的教条只有在中国经济没有过度开放、或者美国没有制造美元泛滥的前提下才能成立。
    
    本次中国通货膨胀的形成过程是：
    
    第1阶段，海外资本大量进入中国并主导了对外出口，外商企业的出口额占中国总出口额的60％，同时，海外资本以低廉的价格购买了大量的国内企业股权，此时，逼迫人民币升值既有借口，又十分有利。
    
    第2阶段，在美国的压力之下，人民币开始升值，并形成持续升值的预期，大量投机性热钱通过各种途径涌向中国房地产市场、企业股权市场和股票二级市场。
    
    第3阶段，中央银行通过发行票据对冲美元，希望维持人民币升值的节奏。这种公开市场的对冲操作，本质上是把国内企业手中的人民币收上来交给了持有美元的海外机构，中国本土企业减少了这部分人民币所对应的发展机会，而以美元换取这部分人民币的海外机构取得了相应的投资机会。中国类似东盛集团这样的民营企业为什么不得不把"盖天力""白加黑"这样的优质资产卖给外资？原因就在这里。换个角度看，这种对冲操作相当于中国人民银行把自己掌控的一部分权利转移给了美联储。这是一种货币发行权的转移。廉价美元初战告捷，尝到甜头，于是，美联储开足印钞机的马力，不辞昼夜，而中国央行收紧内资企业的银根、紧缩了内资企业的发展空间，而把收上来的人民币资金通过对冲的方式交给了美元持有者，让这些美元持有者在中国收购金融股权和产业股权、收购土地、金矿、煤矿、高速公路、自来水设施等等。
    
    从2007年初到12月12日，央行全年共发行央票3.93万亿；扣除央行所作的回购交易，2003年至2007年，发行央行票据净对冲流动性约4万亿；截至2007年10月份，外汇占款已达到12.72万亿人民币，这意味着人民币升值10％，我方的汇兑损失就达到1.272万亿人民币。在这场对冲交易中，美联储通过发行美元扩大了自己的经济版图，把美元符号变成了实物资产和资源，同时坐拥人民币升值的收益，而人民币丢失了自己的经济版图，并把美元变成了美国国债，接受着持续的贬值。
 
 第4阶段，美联储推行的减息、贬值、宣称提供无限流动性的美元政策没有导致美国出现通货膨胀，却制造了中国的通货膨胀。央行发行票据对冲美元的公开市场操作，本质上是把国内生产经营机构的资金搬运给了海外机构。由此，一方面造成国内生产经营单位营运资金紧张，民间拆借利率高达30％，另一方面海外机构持有充裕的人民币热钱，可以进行大举投资和收购，抬高了资源和产品的价格。中国金融体系中人民币资源配置的失衡既制造了有效供给不足的通货膨胀，又制造了成本推动型的通货膨胀。当前，中国的通货膨胀是这二种通货膨胀交叉作用的产物。美元泛滥、人民币升值、公开市场操作误配人民币资源是本次通货膨胀的根源。
    
    人民币升值和紧缩货币政策将对中国经济产生巨大的伤害，却可以完美地配合美联储的宏观经济调控目标：继续维持弱势美元、维持低利率和低通胀、承诺提高无限流动性以便顺利度过次贷危机，同时，为未来实行强势美元政策、吸干中国的外汇储备而作准备。
    
    截至2007年12月27日，央行总计回笼资金量达到6.94万亿元，其中，通过发行央票和正回购回笼资金5.14万亿元；十次上调存款准备金率回笼资金约1.8万亿元。对冲到期释放的资金量后，央行净回笼资金高达2.63万亿元，比去年增加了约1.38万亿元，相当于每天从市场回笼资金190亿元。在央行加强资金回笼力度的同时，外汇占款却迅猛增加，仅以三季度末的外汇储备量估算，今年新增外汇占款量将比去年多出一倍（《央行今年净回笼2.63万亿元》，详见《上海证券报》2007年12月28日）。
    
    第四、人民币升值趋势和升值预期导致国内货币调控手段陷于极度被动的局面
    
    在人民币升值趋势保持不变的情况下，如果降低利率、增加货币供给量，那么，会导致负利率的情况加剧，国内企业和居民的存款会受到更大的损失，通货膨胀将进一步恶化；相反，如果提高利率、减少货币供给量，那么，会导致海外热钱套利空间加大、内资企业的发展机会受到进一步挤压、给外资收购中国企业和国内资源提供更大的机会，中国经济拉美化趋势更加严重。采取后者的政策尽管可能暂时减轻通货膨胀压力，但是，通货膨胀会在未来伴随着金融危机以更加强烈的方式爆发出来。各国经济危机爆发的历史事实已经使上述结论成为常识。
    
    第五、汇率和利率是主要的收入再分配工具，人民币加速升值将导致国内外收入分配格局的进一步失衡
    
    在加速人民币升值的情况下，国内加息的空间是有限的，居民和企业的存款可能长期维持在负利率的水平上，使得存款者利益受到损失，从而促使部分存款离开银行形成现实购买力，增大通货膨胀压力。2007年度CPI达到4.8%，银行一年期定期存款利率是4.14%，活期存款利率是0.72%，居民和企业存款利率是－0.66％以上，以10月份38万亿存款余额计算，负利率使得存款者的损失在2500亿元以上。人民币兑美元是从2005年7月开始升值，此前，人民币汇率基本维持在8.27左右，之后开始一路升值，并显现加速之势，截止到1月底的中间价达到7.20，升值幅度为12.94%，中国的汇兑损失超过1500亿美元，相当于损失1.2万亿人民币，超过2006年全年中央财政收入2万亿人民币的一半以上。
    
    如果2008年度人民币继续升值10％，中国近1.5万亿美元外汇储备相应地贬值1500亿美元，相当于国民财富再次损失1万多亿人民币。企业和居民的存款损失与外汇储备的汇兑损失之和在1.3-1.5亿人民币之间，相当于2006年度中央财政收入2万亿人民币的65-75％，也大幅超过了2007年度中央企业创造的利润的总和。上述二项损失的区别在于：负利率造成的存款损失属于国内财富的再分配，美元储备的贬值属于国民财富的国际再分配，属于国民财富流失。这将是我们推行以人民币升值为主的宏观紧缩政策的代价，同时，也将构成了美元输出国的重大利益来源。
    
    面对泛滥的美元，英国央行选择了抵抗，而不是迎合。英国11月份生产者指数产出价格较上年同期上升4.5%，为过去16年以来的最大升幅，PPI投入价格较上年同期上涨10.2%。英国银行没有采取紧缩政策、没有加息、没有为泛滥的美元提供纵深推进的货币空间和利益诱导，相反，英国央行选择了对抗，采取了与美联储相同的放松货币的政策，在12月6日下调基准利率25个基点，至5.50%，这是该行自2005年8月以来的首次降息（见《市场静待美国利率决定》上海建行冯威威，《新闻晨报》12月12日）。全球性通货膨胀的根源在于美国、在于美联储的垃圾美元政策，而不在于中国央行货币政策本身，因此，英国央行的操作思路值得我们借鉴和反思。
 
 
（作者余云辉　德邦证券总裁、经济学博士、厦门大学金融系客座教授）